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中金2023年造紙行業(yè)展望:否極泰來 強者愈強

   日期:2022-12-21 21:03     
 我們觀察到,2022年造紙產業(yè)鏈盈利分配不均衡,中下游紙廠深受滯脹之困:最上游木片受通脹及供給緊缺影響,價格穩(wěn)步上揚;中上游紙漿2022YTD價格同比漲40+%,并橫盤近半年,全球龍頭漿廠獲豐厚盈利,3Q22 Suzano紙漿板塊毛利率56%;而中下游造紙深陷“滯”(宏觀需求疲弱、紙價提漲存在難度)及“脹”(紙漿高位震蕩;廢紙價格亦高居不下)雙重困境,3Q22造紙板塊平均毛利率僅12%,龍頭持續(xù)虧損現象亦不鮮見?;仡?022年,行業(yè)盈利處低谷期,行業(yè)整合仍在進行時,漿紙一體化龍頭及需求強韌性特紙龍頭突出重圍;展望2023年,我們認為漿價下落有望換取特紙板塊高彈性空間;同時我們看好若2023年需求復蘇、消費回暖,當前基本面及估值均在底部的大宗紙行情或將到來。

摘要

紙漿:資源為王,強者愈強?;仡?022年,漿價大漲持續(xù)壓制造紙盈利,站在當前時點,我們認為本輪紙漿下落拐點已提前到來,至1Q23末可能步入階梯式下落通道,下游紙廠有望自明年2-3月享受下落漿價釋放的成本紅利,我們看好特紙龍頭開啟盈利彈性大年。中長期看,我們認為木片、紙漿價格中樞持續(xù)抬升,林漿紙一體化將是龍頭重要戰(zhàn)略選擇。

特種紙:成本緩釋,彈性綻放?;仡?022年,由于特紙本身具備強know how屬性、強渠道黏性及價格韌性,特種紙龍頭受“滯”影響較弱,尤其在1-3Q22,龍頭紙價仍實現環(huán)季度上漲,壓制特紙盈利核心因素在于持續(xù)高企的用漿成本(占比超60%)及能源成本(占比~20%)。展望2023年,我們認為當前漿價下落預期明確,特種紙板塊有望在明年2-3月享受低紙漿釋放的成本紅利,2Q-3Q23利潤有望環(huán)比大幅修復。

大宗紙:估值探底,深蹲起跳。大宗紙作為典型內需+中游品類,2022年深陷滯+脹困境,需求受疫情擾動、訂單持續(xù)下滑,而上游能源、紙漿和廢紙均在歷史高位,導致2022年行業(yè)利潤被大幅侵蝕,全行業(yè)虧損、且持續(xù)虧損情況亦不鮮見。站在當前時點,我們認為大宗紙基本面仍在歷史底部,估值在初步修復后仍在低位,若2023年下游需求啟動,行業(yè)補庫、價格反彈行情有望迅速啟動,龍頭邊際盈利彈性可觀。

風險

終端需求不及預期;新增造紙產能超預期;能源及原料成本超預期上漲。
 


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