2H18~1H20的兩年間行業(yè)整體盈利處于低谷。我們認(rèn)為,過去的一個(gè)低谷期伴隨著行業(yè)格局的整合,龍頭紙企通過向上游布局原料、加強(qiáng)精細(xì)管理進(jìn)一步深化成本優(yōu)勢(shì),并積極擴(kuò)產(chǎn),形成了小廠退、大廠進(jìn)的局面。展望2021年,我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望強(qiáng)化,我們看好造紙行業(yè)需求延續(xù)2H20以來的趨勢(shì),繼續(xù)向好。2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大,我們認(rèn)為,伴隨著需求向好和原材料漲價(jià),2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情。
投資概要:業(yè)績向上,原料為王
潛龍?jiān)跍Y,低谷中龍頭仍在進(jìn)取。2018年下半年起,伴隨著社融收緊、中美貿(mào)易摩擦加劇,行業(yè)景氣度明顯回落。2019年需求整體雖然有所復(fù)蘇,但2020年上半年新冠疫情再次打破了復(fù)蘇節(jié)奏,2H18~1H20的兩年間行業(yè)整體盈利處于低谷。我們認(rèn)為,過去的一個(gè)低谷期伴隨著行業(yè)格局的整合,在環(huán)保趨嚴(yán)、自備電廠額度審批趨嚴(yán)、廢紙等原料供應(yīng)趨緊的背景下,小廠生存維艱、難以擴(kuò)張,而大廠通過向上游布局原料、加強(qiáng)精細(xì)管理進(jìn)一步深化成本優(yōu)勢(shì),并積極擴(kuò)產(chǎn),形成了小廠退、大廠進(jìn)的局面,行業(yè)集中度持續(xù)提升。
2021年內(nèi)外需均改善,造紙板塊需求延續(xù)復(fù)蘇。進(jìn)入2020年下半年,伴隨著國內(nèi)消費(fèi)和恢復(fù)與出口明顯改善,下游需求明顯復(fù)蘇,成品紙價(jià)格均有修復(fù),包裝紙(箱板、白卡)價(jià)格尤其強(qiáng)勁。展望2021年,我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望強(qiáng)化,1H21美國國內(nèi)需求恢復(fù)仍有望快于工廠復(fù)工,今年下半年較好的出口有望延續(xù),低基數(shù)下內(nèi)需亦有望同比改善,我們看好造紙行業(yè)需求延續(xù)2H20以來的趨勢(shì),繼續(xù)向好。
2021年龍頭量價(jià)齊升,彈性可觀。2021年行業(yè)新增供給壓力整體不大,我們認(rèn)為,伴隨著需求向好和原材料漲價(jià)(廢紙供給缺口顯現(xiàn),有望顯著漲價(jià),木漿價(jià)格有望自底部恢復(fù)),2021年造紙行業(yè)有望整體迎來向上行情,箱板紙、白紙板、文化紙價(jià)格中樞均有望迎來同比改善。同時(shí),2020年是造紙龍頭投產(chǎn)高峰期,2021年新投產(chǎn)能有望全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量,疊加需求恢復(fù)下產(chǎn)能利用率抬升,龍頭有望迎來量價(jià)齊升,業(yè)績彈性可觀。
中期原材料資源屬性進(jìn)一步凸顯,大企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步深化。我們認(rèn)為,除少數(shù)細(xì)分領(lǐng)域(白卡、生活紙、特種紙)外,主要成品紙大類需求均已告別高速成長期,進(jìn)入以穩(wěn)為主的成熟階段,整合將成為行業(yè)的主旋律。中長期來看,我們認(rèn)為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)廢紙和林木資源將繼續(xù)趨于緊缺,行業(yè)原材料資源屬性有望進(jìn)一步凸顯,伴隨著龍頭紙企向上游原材料領(lǐng)域加速布局,龍頭相對(duì)于小企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大,有望通過持續(xù)新增高效率產(chǎn)能擠出小廠,行業(yè)集中度有望持續(xù)得到提升:
廢紙系成品紙:我們認(rèn)為在禁廢令大背景下,美廢長纖維資源短缺中期有望延續(xù)。龍頭箱板紙企業(yè)通過在海外布局基地、建設(shè)再生漿產(chǎn)能,可以維持穩(wěn)定的長纖維供應(yīng)。而小企業(yè)難以獲得穩(wěn)定的美廢貨源,也即難以獲得高端紙品所需的穩(wěn)定長纖維供應(yīng),只能被擠壓在分散混亂、原料缺乏、價(jià)格被進(jìn)口紙壓制的瓦紙市場,可能逐步減產(chǎn)或退出。
漿紙系成品紙:我們認(rèn)為,在木漿產(chǎn)能較為過剩、且國內(nèi)龍頭紙企仍在建設(shè)木漿產(chǎn)能、提升木漿自供比例的當(dāng)下,木漿價(jià)格缺乏大幅上漲的動(dòng)力。但中長期來看,隨著森林資源保護(hù)的大趨勢(shì),以及人均白卡紙、生活用紙消耗量提升帶動(dòng)紙漿需求增長,我們認(rèn)為低成本林地資源仍將是木漿系紙企龍頭的核心競爭力。
白卡紙:中期需求進(jìn)入增長快車道,2021年龍頭量價(jià)齊升、成長可期
“禁塑令”逐步落地,打開白卡中期需求增量空間。2020年1月,發(fā)改委、環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》,擬在2020年、2022年和2025年分階段禁止13類塑料制品。我們估算,未來3-5年內(nèi),“禁塑令”的落地有望逐步帶動(dòng)白卡紙?zhí)娲糠炙芰习b、外賣容器,推動(dòng)白卡紙需求增長300萬噸左右(占2019年白卡紙產(chǎn)量的近30%),2021年作為“禁塑令”頒布后首個(gè)考核時(shí)間節(jié)點(diǎn)年份,我們預(yù)期白卡紙需求有望進(jìn)一步得到提振。
“禁廢令”導(dǎo)致白板紙?jiān)隙倘?,白卡替代需求空間較大?;业淄坎及装寮垼ㄒ喾Q“灰底白”或白板紙)是白卡紙的低成本替代品,亦多用于商品內(nèi)包裝,主要原料為廢紙?;业装准埌瀹a(chǎn)能多分布在浙江富陽,但伴隨著區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí),近三年內(nèi)行業(yè)白板紙產(chǎn)能不斷騰退,其市場空間多被白卡紙?zhí)娲?。展?021年及中期,我們認(rèn)為行業(yè)雖不斷有新增白板紙產(chǎn)能投產(chǎn),但受限原材料廢紙的持續(xù)短缺,白板紙產(chǎn)量仍有望持續(xù)顯著萎縮,為白卡紙打開市場空間增量,考慮包裝紙需求內(nèi)生增長,我們預(yù)期2025年白卡紙需求有望超過2000萬噸(vs. 2019年約1000萬噸)。
圖表: 富陽“騰籠換鳥”白板紙產(chǎn)能清退時(shí)間線
資料來源:紙業(yè)聯(lián)訊,卓創(chuàng)資訊,《富陽區(qū)造紙制造業(yè)改造提升實(shí)施方案(2017-2020)》,中金公司研究部
2021年白卡價(jià)格中樞有望繼續(xù)顯著抬升。2021年隨著需求恢復(fù),疊加新增供給較少,我們預(yù)期明年白卡價(jià)格中樞有望維持在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的高位附近,且有超預(yù)期可能性,龍頭有望持續(xù)享受超額利潤,帶動(dòng)可觀業(yè)績彈性,疊加2021年新增產(chǎn)能釋放+存量產(chǎn)能利用率提升,我們看好2021年龍頭量價(jià)齊升,享受盈利彈性。中期來看,我們認(rèn)為格局優(yōu)秀,需求受益于限塑令+限廢令,仍有可觀增長空間的白卡紙是造紙行業(yè)最優(yōu)秀的賽道之一,持續(xù)看好龍頭成長空間。
箱板瓦楞紙行業(yè):供需改善+成本抬升,龍頭彈性有望超預(yù)期
2021年實(shí)際落地產(chǎn)能有限,行業(yè)供需面有望改善。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì),2016~2017年行業(yè)利潤的大幅擴(kuò)張刺激了大批新增項(xiàng)目建設(shè),考慮到普遍在2年左右的建設(shè)周期,陸續(xù)投產(chǎn)高峰實(shí)際在2018~2020年出現(xiàn),對(duì)行業(yè)供需面形成了持續(xù)影響。市場擔(dān)憂2021年新增產(chǎn)能投放壓力較大,但據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì),2021年計(jì)劃投放的產(chǎn)能或僅在400萬噸左右,其中相當(dāng)部分產(chǎn)能本計(jì)劃2020年投放,但實(shí)際延期至2021年;已經(jīng)宣布擬/在建的項(xiàng)目中,部分項(xiàng)目最終或因資金缺乏等原因擱淺,實(shí)際釋放的有效新增產(chǎn)能或遠(yuǎn)小于市場此前預(yù)期。我們預(yù)期,隨著疫情對(duì)海外消費(fèi)影響消退,2021年箱瓦紙需求有望整體向好,行業(yè)供需面有望改善。
2021年國廢缺口料將走闊,成本支撐明顯強(qiáng)化。展望2021年,專家估計(jì)全面禁止進(jìn)口外廢將帶來600-650萬噸缺口,作為替代品的再生漿及進(jìn)口箱瓦紙或在今年基礎(chǔ)上各再增加200萬噸左右,即使完全不考慮2021年需求改善,仍無法完全彌補(bǔ)國廢缺口。我們認(rèn)為,如2021年下游需求改善,一方面國廢缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大,另一方面外需的改善有望壓制進(jìn)口紙供應(yīng)量,據(jù)我們測算,實(shí)際的國廢缺口很可能超過500萬噸,有望推動(dòng)國廢價(jià)格顯著走高,使箱瓦紙成本支撐強(qiáng)化。在行業(yè)供需面改善背景下,我們認(rèn)為廢紙漲價(jià)有望帶動(dòng)明年箱瓦紙價(jià)向上、盈利改善。
2021年及中期小企業(yè)生存空間或再被壓縮,行業(yè)整合加速。我們通過復(fù)盤觀察到,2017年禁廢令后,小廠逐步被排斥出箱板紙市場,而被擠壓在格局分散、受進(jìn)口紙沖擊嚴(yán)重的瓦楞紙市場,2H18行業(yè)整體下行以來,小廠盈利受到持續(xù)擠壓,生存維艱。我們認(rèn)為,隨著2021年及中期國廢缺口走闊、進(jìn)口紙沖擊持續(xù)(壓制小廠提價(jià)空間),小廠可能進(jìn)一步出現(xiàn)資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況,或有部分小廠逐步推出或主動(dòng)尋求被收購,行業(yè)集中度有望迎來加速提升。
圖表: 廢紙供需平衡表
資料來源:中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng),中金公司研究部
文化紙:2021年需求回暖,盈利中樞有望抬升
2021年需求有望繼續(xù)回暖。近年來文化紙整體需求以穩(wěn)為主。我們預(yù)期,2021年隨著國內(nèi)學(xué)校課業(yè)回歸常態(tài),消費(fèi)需求恢復(fù)正常,文化紙需求有望恢復(fù)正常水平。同時(shí),2021年將迎來我國建黨一百周年,屬主題圖書出版大年,我們預(yù)期黨政時(shí)政類圖書、學(xué)習(xí)材料文印需求有望維持在近年高位,對(duì)銅版紙需求形成有力支撐。
行業(yè)供給壓力有限,銅版紙產(chǎn)能或有邊際收縮。我們從調(diào)研了解到,在近期太陽紙業(yè)(45萬噸)和江西五星紙業(yè)(30萬噸)兩臺(tái)紙機(jī)投放后,4Q21前雙膠紙新增產(chǎn)能較少(且今年較多銅版紙紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙,明年這一現(xiàn)象有望減少),銅版紙基本已無新增投產(chǎn)計(jì)劃,明年行業(yè)供給壓力整體不大。同時(shí),白卡價(jià)格強(qiáng)勁,持續(xù)實(shí)現(xiàn)超額盈利,我們從調(diào)研了解到有部分銅版紙紙機(jī)正計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)銅版卡作為白卡替代品,或使銅版紙?jiān)诋a(chǎn)產(chǎn)能出現(xiàn)一定邊際收縮。
圖表: 當(dāng)前文化紙潛在在建產(chǎn)能較多,以雙膠紙為主
資料來源:紙業(yè)聯(lián)訊,中金公司研究部
行業(yè)價(jià)格中樞有望抬升,龍頭紙企量價(jià)齊升。我們預(yù)期,2021年行業(yè)供需面有望迎來一定改善,利好紙廠產(chǎn)能利用率改善和價(jià)格中樞抬升;同時(shí)木漿產(chǎn)能過剩延續(xù),漿價(jià)有望保持在較低位置,行業(yè)盈利有望整體向上,今年有產(chǎn)能投放的龍頭紙企有望迎來主業(yè)量價(jià)齊升,業(yè)績具備一定彈性。
投資建議:展望2021年,我們預(yù)期下游需求有望從疫情中恢復(fù),行業(yè)成本支撐有望強(qiáng)化,各類成品紙價(jià)格中樞同比有望迎來抬升,利好紙業(yè)盈利改善。個(gè)股上,我們看好中期兼具成長空間和安全邊際的文化紙龍頭,看好中期有望與行業(yè)向上周期共振、實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升的白卡紙龍頭,建議關(guān)注包裝紙龍頭。
風(fēng)險(xiǎn)
需求恢復(fù)不及預(yù)期,新增產(chǎn)能投放超預(yù)期。