紙漿期貨自2018年11月上市以來,除了上市初期那段近千點(diǎn)振幅引起市場廣泛關(guān)注外,始終不溫不火。這和整個行業(yè)結(jié)構(gòu)與習(xí)慣相關(guān)。首先,大型紙廠習(xí)慣長協(xié)定價,對于期貨定價抱有懷疑之心,其次,海外漿廠代理為維持定價權(quán),也不太愿意讓價格太過透明,低迷的市場波動率也令眾多散戶投資者遠(yuǎn)離,使得紙漿期貨市場關(guān)注度不高。
不過,隨著時間的推移,市場矛盾逐步累積。尤其是2020年初的新冠疫情,給死水一潭的市場帶入了新的變量。疫情初期,紙漿期貨表現(xiàn)強(qiáng)勁,成為少數(shù)幾個在春節(jié)長假后沒有下跌,反而反彈的期貨品種。隨后,紙漿期貨也沒有隨其他工業(yè)品反彈,維持區(qū)間震蕩。進(jìn)入4月,又是紙漿期貨與其他工業(yè)品背離,多次嘗試4400的下方支撐。當(dāng)前,市場糾結(jié)于到底是加拿大高成本漿廠減產(chǎn)導(dǎo)致的供應(yīng)減少還是全球新冠疫情下的需求不足。
海外漿廠2021年前沒有大規(guī)模投產(chǎn)。從已知數(shù)據(jù)看,海外在2021年都沒有大型漿廠停產(chǎn),反而在疫情影響以及成本因素下出現(xiàn)了多例停產(chǎn)。不過隨著美元大幅升值,匯率因素利于加拿大企業(yè)降低成本。
北歐低成本漿廠擴(kuò)大對華出口,搶奪高成本漿廠市場。瑞典、芬蘭對華出口針葉漿同比大增,使得在海外停產(chǎn)背景下,中國針葉漿進(jìn)口不減反增。
國內(nèi)需求不濟(jì),紙廠倒逼漿廠降價。3月在高利潤背景下,紙廠開工率高位,導(dǎo)致庫存累計(jì),被迫停機(jī)減產(chǎn)去庫,倒逼漿廠漿價。整個造紙行業(yè),在需求不佳的情況下,下游紙廠利潤壓縮,上游漿廠維持高利潤的結(jié)構(gòu)并不健康,需要漿廠進(jìn)一步讓利。
2020年投資機(jī)會展望。疫情還是最大的不確定性,但是考慮到疫情對于供應(yīng)端影響更大,我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。
一、走勢回顧
可能在進(jìn)入2020年的之前,所有人都沒有想到,2020年的上半年中國乃至全球會經(jīng)歷如此巨大的變化。2月中國國內(nèi)新冠疫情爆發(fā),3月海外疫情逐步爆發(fā),4月美國疫情爆發(fā),5月美國爆發(fā)種族沖突,6月過半,全球又面臨疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但是,如果我們回過頭來,看看紙漿期貨的行情,卻意外的發(fā)現(xiàn)從年初到6月,紙漿期貨價格在4400到4700這個狹窄的空間窄幅震蕩了半年。相比紙漿期貨上市初期近千點(diǎn)的振幅,2020年上半年的行情可以說是波瀾不驚。即使在春節(jié)長假后以及美國疫情大爆發(fā)道指暴跌后的交易日里,紙漿期貨表現(xiàn)依舊平靜,慣性低開后很快反彈至前收盤附近。
如果再進(jìn)一步細(xì)分,2020年上半年紙漿期貨價格經(jīng)歷了4個階段,先是節(jié)前因下游需求走好而一路上行至4700,隨后隨著國內(nèi)新冠疫情的發(fā)酵,在節(jié)前三天開始回調(diào),回到中樞4550-4600一線,并在節(jié)后第一天跌至震蕩區(qū)間下沿;隨后展開第三階段的反彈,至4月初再次接近4700的前高;最終因?yàn)榻K端需求低迷,紙廠文化紙庫存過高被迫降價出貨,引發(fā)了紙漿第四階段的回調(diào)。在這四個階段中還包含了海外漿廠因各種原因?qū)е碌耐.a(chǎn)與檢修,但是從整體來看,海外供應(yīng)擾動對價格趨勢影響不大,市場更多時候是在交易國內(nèi)的終端需求情況。
圖1:紙漿期貨主力合約上市以來走勢
資料來源:wind,招商期貨研究所
圖2:紙漿期貨主力合約2020年上半年走勢
資料來源:wind,招商期貨研究所
二、紙漿無新增供應(yīng),但邊際變化加劇
?。ㄒ唬┖M鉂{廠2021年前無大規(guī)模投產(chǎn)
國內(nèi)針葉漿進(jìn)口依賴度達(dá)到99%,闊葉漿也在70%以上。因此,海外漿廠的產(chǎn)能投放決定了總供應(yīng)的變化。從目前市場普遍接受的看法在2021年前并沒有大型漿廠投產(chǎn)。不過由于2020年上半年疫情的影響,Arauco的MAPA項(xiàng)目(年產(chǎn)156萬噸闊葉漿)以及Klabin的PUMA II(年產(chǎn)100萬噸闊葉漿)出現(xiàn)了停工現(xiàn)象,雖然目前這兩個大型項(xiàng)目均重新開工,但是考慮到這兩個項(xiàng)目都在目前新冠疫情爆發(fā)的重災(zāi)區(qū),依舊存在很大不確定性,使得未來紙漿的投產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步推后。此外,從統(tǒng)計(jì)看,所以針葉漿項(xiàng)目均在紙面計(jì)劃上,并未實(shí)際施工,因此未來3年都沒有大型針葉漿廠投產(chǎn)。
圖3:全球針葉漿與闊葉漿漿廠投產(chǎn)統(tǒng)計(jì)
資料來源:WIND,招商期貨研究所
?。ǘ┒唐诠?yīng)存在問題
在紙漿沒有大規(guī)模投產(chǎn)的背景下,2020年新冠疫情的影響使得供應(yīng)端出現(xiàn)了一些問題。先是智利紙漿巨頭Arauco旗下的Arauco漿廠(年產(chǎn)針葉漿50萬噸,闊葉漿30萬噸)在3月25日宣布因有員工感染新冠病毒而暫時停產(chǎn),隨后加拿大West Fraser旗下的Cariboo(年產(chǎn)針葉漿35萬噸)在4月20日也因新冠疫情出現(xiàn)停產(chǎn),實(shí)際影響產(chǎn)量約5萬噸。接著,Arauco與Klabin在建項(xiàng)目也陸續(xù)停工。
此外從2019年國內(nèi)紙漿價格大幅下挫以來,市場一直在討論的加拿大漿廠成本問題逐步發(fā)酵,據(jù)海外資訊機(jī)構(gòu)信息,由于木片緊張成本高企等原因,加拿大Canfor旗下Intercontinetal漿廠、Northwood漿廠以及George Prince漿廠陸續(xù)發(fā)布停產(chǎn)檢修通知,隨后Paper Excellence旗下Crofton漿廠(年產(chǎn)量34萬噸)因木片短缺停產(chǎn)5天;5月底美森國際旗下Celstar漿廠(年產(chǎn)針葉漿42萬噸)也宣布7月進(jìn)行停產(chǎn)檢修。再考慮到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因環(huán)境問題而徹底停產(chǎn),加拿大漿廠的這輪檢修與停產(chǎn)對市場引起了一定沖擊。
不過從國內(nèi)期貨價格的反應(yīng)看,似乎影響力在邊際遞減。Northern Pulp是在1月爆出停產(chǎn)消息的漿廠,當(dāng)時國內(nèi)期貨價格出現(xiàn)了較大漲幅,但是隨著各種漿廠停產(chǎn)以及檢修新聞的持續(xù)爆發(fā),國內(nèi)期貨價格反應(yīng)越來越小,最近的Celstar的檢修消息對盤面幾乎沒有什么影響。國內(nèi)期貨價格似乎更多的關(guān)注于需求端的故事。
為什么外盤供應(yīng)問題對國內(nèi)影響力越來越小呢?
表1:海外疫情影響停產(chǎn)情況
資料來源:上市公司報(bào)告,招商期貨研究所
?。ㄈ┘幽么蟾叱杀緷{廠徹底退出短期依舊難見
從2019年國內(nèi)紙漿價格大幅下挫以來,市場就一直在討論的加拿大漿廠成本問題,從一張流傳廣泛的海外資訊機(jī)構(gòu)的成本曲線圖可以發(fā)現(xiàn),加拿大的針葉漿成本是最高的,普遍在600美元/噸以上。在需求放緩的背景下,正常邏輯下,將通過倒逼加拿大高成本漿廠停產(chǎn)來逐步出清產(chǎn)能。而從去年開始,零星有加拿大漿廠停產(chǎn),而今年正如前文所述,加拿大漿廠出現(xiàn)了較為密集的停產(chǎn)檢修,似乎這個邏輯得到了印證。但是,如果我們仔細(xì)看加拿大漿廠的停產(chǎn)計(jì)劃,卻會發(fā)現(xiàn),加拿大漿廠大多數(shù)都是停產(chǎn)檢修,基本沒有出現(xiàn)徹底停產(chǎn)出清的現(xiàn)象,唯一的例外是Northern pulp,不過也是因?yàn)榄h(huán)保的原因。那么是什么使得加拿大漿廠如此擁有韌性呢?
首先,紙漿行業(yè)或者說整個造紙行業(yè)是一個周期性行業(yè),漿廠或者紙廠通常會經(jīng)歷幾年大賺特賺的繁榮期,也會經(jīng)歷虧損期,為了穩(wěn)定客戶不被擠出市場,漿廠在當(dāng)前困難期往往會咬緊牙關(guān)死撐。因?yàn)檎缜拔乃?,未來并沒有大規(guī)模的產(chǎn)能投放,因此只要撐過此輪低迷期,或者說只要撐到其他企業(yè)產(chǎn)能出清,隨著需求逐步恢復(fù),那么誰能堅(jiān)持就能笑到最后。因此,加拿大漿廠誰也不愿意在現(xiàn)在徹底關(guān)停退出市場,因?yàn)橐坏┻@么做了,就會永遠(yuǎn)的失去客戶,讓出市場份額。
其次,從成本曲線看,加拿大漿廠基本成本類似,且擁有500萬到600萬噸產(chǎn)量供應(yīng),因此只要有一兩家加拿大大型漿廠退出市場,就會造成供應(yīng)邊際上大幅收縮,只要需求不變,就會推升價格,令價格脫離成本區(qū)間。因此,加拿大漿廠誰也不愿意讓出自己的份額。
第三點(diǎn),也是最重要的一點(diǎn),如果我們仔細(xì)去看加拿大漿廠的財(cái)報(bào),就會發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了去年三季度慘淡的經(jīng)營后,加拿大漿廠的成本大幅降低。其中低油價以及美元大幅升值導(dǎo)致的加元貶值是其中一個主要的推動力。當(dāng)然,漿廠通過財(cái)務(wù)處理的方法調(diào)整利潤,也是一種可能,通過去年3季度大幅調(diào)整虧損與減記以及林漿一體化下利潤分配的方式,令2020年的季報(bào)表現(xiàn)靚麗。就拿市場認(rèn)可度相當(dāng)高的Canfor為例,其2019年前兩個季度紙漿成本在620美元/噸左右,但是到第三季度公司出現(xiàn)巨額虧損時,其紙漿成本根據(jù)我們的計(jì)算高達(dá)719美元/噸,而到2020年一季度,其紙漿成本已經(jīng)降到了540美元/噸,而其在國內(nèi)平均銷售價格在570美元/噸(包換部分化機(jī)漿)。
因此,雖然加拿大紙漿依舊屬于成本較高的部分,但是期待它徹底停產(chǎn)產(chǎn)能出清的階段還為時過早。加拿大紙漿成本除了受其自身木片與人工成本的影響,更多還需要考慮美元兌加元匯率以及油價的變化。同時也是與北歐與南美低成本漿廠價格博弈的問題。如果這些國家?guī)齑婵焖倮鄯e需要快速去庫,并大幅調(diào)低價格,那時可能才是要討論的真正時機(jī)。
表2:北美上市公司紙漿成本
資料來源:上市公司報(bào)告,招商期貨研究所
?。ㄋ模┍泵涝鞚{木片短缺最壞時刻可能已經(jīng)過去
前面說到,加拿大紙漿成本中有很大一部分是木片成本。而在過去的一年,海外木片確實(shí)出現(xiàn)了明顯的上漲。原因主要是造漿用木片是木材的邊角料部分,由于美國房地產(chǎn)弱復(fù)蘇,對于木材需求大幅減少,導(dǎo)致鋸木廠出現(xiàn)大量關(guān)停,而使得造漿用的木片供應(yīng)減少。在漿廠開工情況相對穩(wěn)定的情況下,木片供不應(yīng)求。因此市場開始擔(dān)心如果情況進(jìn)一步惡化的話會導(dǎo)致木片庫存下降到安全庫存之下,倒逼漿廠停產(chǎn)。
木片的數(shù)據(jù)相對偏少,但是從我們的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)看,似乎木片短缺最壞的情況已經(jīng)過去。首先,木片產(chǎn)量從去年12月份觸底后,今年1月與二月均環(huán)比增加。而且在產(chǎn)量環(huán)比增加的情況下,2020年2月的木片庫存已經(jīng)創(chuàng)出了近兩年的新高。從數(shù)據(jù)看,實(shí)際上木片庫存從去年上半年就逐步開累積,庫存增加的原因主要還是需求的減弱,從去年上半年開始加拿大整個的紙漿產(chǎn)量就出現(xiàn)了下降。
此外作為參考,我們跟蹤了北美木材期貨的價格以及木材上市公司的股價,發(fā)現(xiàn)自年初因疫情出現(xiàn)恐慌性下跌以來,上述期貨與股票價格均全面反彈,尤其是木材上市公司的相關(guān)股票,反彈幅度遠(yuǎn)好于SP500指數(shù)。而從美國房屋數(shù)據(jù)看,房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2019年下半年開始從頹勢中逐步恢復(fù),雖然在2020年3月遭受了新冠疫情的打擊,但是美聯(lián)儲低利率的政策將推動房地產(chǎn)市場的恢復(fù),有海外研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為,新冠疫情主要影響低收入階層,而這一人群對于房地產(chǎn)市場影響有限。隨著房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇,北美大型木材企業(yè)的劇木廠開工率迅速提高,全美第四大木材企業(yè)旗下80%的鋸木廠已經(jīng)開工,這也必將增加木片的供應(yīng)。
?。ㄎ澹┮咔閷τ诠?yīng)的影響低于預(yù)期
雖然市場一再討論新冠疫情爆發(fā)可能從供應(yīng)端對紙漿行業(yè)產(chǎn)生不利影響,而且確實(shí)從年初開始各大漿廠均出現(xiàn)了因疫情影響而導(dǎo)致的停產(chǎn)。但是總體發(fā)運(yùn)量以及中國的進(jìn)口量并沒有出現(xiàn)減少,1-5月國內(nèi)紙漿進(jìn)口量甚至同比增加了20%以上。從細(xì)分品種看闊葉漿進(jìn)口量闊葉漿進(jìn)口量同比增幅大于針葉漿。主要是巴西與印尼兩大闊葉漿出口國發(fā)貨正常,國內(nèi)進(jìn)口量儲蓄持續(xù)增加。雖然巴西國內(nèi)疫情嚴(yán)重,但是其港口發(fā)運(yùn)量并沒有收到任何影響。反而5月份紙漿發(fā)運(yùn)量環(huán)比增加了20%,單月發(fā)運(yùn)量153萬噸,接近近2年的最高水平。
而雖然智利針葉漿發(fā)運(yùn)量針葉漿發(fā)運(yùn)量出現(xiàn)減少,主要是Arauco旗下漿廠從2019年開始計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿,并因附近河水干旱原因?qū)е罗D(zhuǎn)產(chǎn)一直不順利。如果扣除這一漿廠產(chǎn)量,實(shí)際2020年智利發(fā)運(yùn)量與2019年相比變化不大。
不過由于疫情屬于外生變量,我們無法預(yù)測后續(xù)的發(fā)展趨勢以及政府是否會采取關(guān)閉漿廠甚至港口的措施,因此疫情依舊是目前供應(yīng)端的一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),需要密切關(guān)注。
(六)非傳統(tǒng)地區(qū)針葉漿進(jìn)口增長加快
從加拿大的發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)看,其實(shí)今年1-4月從加拿大發(fā)往中國的紙漿量同比是下降的,但是如果看中國進(jìn)口數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)針葉漿進(jìn)口量并沒有出現(xiàn)明顯下滑。如果把加拿大進(jìn)口量去掉,或者把傳統(tǒng)的前五大針葉漿進(jìn)口國智利、加拿大、俄羅斯、美國和芬蘭去掉,我們可以發(fā)現(xiàn)加拿大以外或者五國以外地區(qū)針葉漿進(jìn)口出現(xiàn)了較為明顯的增加。
而這其中,芬蘭與瑞典的針葉漿進(jìn)口量占了很大部分。而且今年上半年,上期所也將北歐的藍(lán)森林針葉漿列為上期所針葉漿的第12個交割品牌。
北歐針葉漿成本在500美元/噸左右,低于加拿大的針葉漿成本。因此,如果加拿大真的出現(xiàn)成本因素的減產(chǎn),北歐等地的針葉漿也能部分進(jìn)行代替,畢竟北歐的針葉從樹種上來說和加拿大的沒有太多區(qū)別。
三、紙漿需求
(一)國內(nèi)文化紙需求走弱
今年1-4月,國內(nèi)文化紙市場價格走了一波過山車行情。在春節(jié)過后,文化紙市場價格并沒有因疫情影響而走弱,依舊維持春節(jié)前的價格,對應(yīng)低迷的漿價,使得文化紙企業(yè)利潤高企,而高利潤導(dǎo)致高開工,在需求不佳的情況下,紙廠庫存迅速累積。4月國內(nèi)無論是銅版紙還是雙膠紙庫存都處于近期的最高水平,最終使得紙廠被迫大幅降價。文化紙的走弱,引發(fā)了紙漿價格出現(xiàn)了回調(diào)。
從目前最新數(shù)據(jù)看,由于紙廠四月底開始的降價,令成本庫存出現(xiàn)了一定下降,疊加學(xué)校開學(xué)等的書籍采購,需求出現(xiàn)了一定轉(zhuǎn)好,整體開工率有一定提高,下游紙廠存在補(bǔ)庫現(xiàn)象,紙漿銷售走好,港口出貨也維持在正常水平。
不過,從更長周期來看,由于疫情的反復(fù)以及整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩,文化紙的需求很難完全恢復(fù),甚至還有走弱的可能。
(二)國內(nèi)生活用紙需求透支
生活用紙的需求隨著中國人均收入的提高而逐步釋放,是近幾年以來紙漿需求增速最快的部分。由于疫情的影響,生活用紙的需求也在年初得到了極大的釋放,量價齊升,使得幾乎所有生活用紙企業(yè)全部開機(jī)生產(chǎn)。雖然高供應(yīng)下,需求保持穩(wěn)定,但是這部分需求中也包含了一部分透支未來的需求。進(jìn)入5月,隨著文化紙的調(diào)價,生活用紙也出現(xiàn)了向下調(diào)價,河北木漿大軸價格全面跳水,甚至跌破了春節(jié)后因疫情爆發(fā)而大幅停產(chǎn)下木漿大軸的最低價格水平。
目前生活用紙需求由于618因素的影響暫時有些恢復(fù),不過整個行業(yè)庫存有一定累積,特別是終端消費(fèi)者囤貨較為明顯,透支了未來的消費(fèi),所以,我們并不看好未來的消費(fèi)。
(三)國內(nèi)白卡包裝紙市場表現(xiàn)低迷
國內(nèi)包裝紙需求相對低迷,庫存高企而開工率不高。不過社會零售消費(fèi)在經(jīng)歷3月份的低迷后迅速反彈,報(bào)復(fù)性消費(fèi)可能對于白卡紙的需求提供了一定支撐。不過看白卡的庫存數(shù)據(jù)依舊不是那么樂觀,庫存連續(xù)多個月累積至歷史高位。和文化用紙類似,紙廠被迫停機(jī)降低開工率以去化庫存。
不過社會零售消費(fèi)到底能否持續(xù)走好還存在一定疑問。目前最大的不確定性就是疫情的影響,隨著北京疫情的重新爆發(fā),需求端的擔(dān)憂在加劇,無論文化紙還是包裝紙都將因疫情而使需求再次萎縮,而對生活紙來說倒是難得的利好。
四、紙漿庫存與成本
(一)港口庫存有重新累庫跡象,闊葉漿壓力大于針葉漿
由于紙漿數(shù)據(jù)相對匱乏,因此紙漿庫存以及全球發(fā)運(yùn)量的變化給了我們一個很好的窗口來一窺紙漿供需的變化。
根據(jù)卓創(chuàng)公布的國內(nèi)四港庫存數(shù)據(jù),2020年上半年紙漿庫存先累庫后去化整體依舊處于一個較高的水平。尤其是5月開始,伴隨下游開工率的降低,紙漿庫存出現(xiàn)了一定的反彈,目前庫存接近200萬噸的水平。從庫存結(jié)構(gòu)看,主要闊葉漿為主,而根據(jù)海外發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)推算,未來闊葉漿的到港量將繼續(xù)增加,闊葉漿壓力大于針葉漿。
從PPPC的發(fā)運(yùn)量以及庫存數(shù)據(jù)看,全球木漿供應(yīng)相對充足,2020年上半年發(fā)運(yùn)量處于近幾年的最高水平,特別是闊葉漿。而從庫存天數(shù)來說也反應(yīng)了這個問題,闊葉降供應(yīng)壓力大于針葉漿。
而歐洲的情況略有不同,其針葉漿庫存在年初至今出現(xiàn)了較大的累積,庫存天數(shù)高于平均水平,可能還是疫情影響下導(dǎo)致文化紙的需求受到了抑制。
?。ǘ┫掠渭埛N利潤水平下降
紙廠成本一直是個研究的難題。由于各地紙價多種多樣,且各紙廠紙張的配比各不相同,很難計(jì)算出一個明確的盈虧情況。我們統(tǒng)一以大廠出廠價為標(biāo)準(zhǔn)減去紙漿價格來估算利潤變化的情況下,從下圖可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)前價格水平下,紙廠利潤全面下行。從紙廠反應(yīng)的情況看,部分文化紙?zhí)幱谟澠胶膺吘?,但是也有部分紙廠積極調(diào)配配方,增加輔料量以保持一定利潤。
利潤的走弱疊加庫存的增加,降低了紙廠開工率,也抑制了紙漿的需求。因此,我們說紙漿當(dāng)前的核心在于下游的需求。如果需求繼續(xù)低迷,那么在紙廠利潤大幅走弱,而漿廠保持較高利潤的情況下,整個行業(yè)是不健康的,必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤。因此在下游需求不佳的情況下,漿價依舊有一定下降空間。
五、2020年下半年行情預(yù)測與投資建議
我們覺得紙漿的核心問題在于下游各紙品的需求情況。上游供應(yīng)端其實(shí)相對穩(wěn)定,漿廠成本也大致明晰,但下游終端較為分散,導(dǎo)致信息傳導(dǎo)并不透明。不過從邏輯上來說如果需求繼續(xù)低迷,那么在紙廠利潤大幅走弱,而漿廠保持較高利潤的情況下,整個行業(yè)是不健康的,必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤。因此在下游需求不佳的情況下,漿價依舊有一定下降空間。
目前最大的不確定性是疫情的影響,其實(shí)疫情類似一把雙刃劍,對于供需雙方都有重大影響。供應(yīng)端,一旦智利或巴西因疫情難以控制而采取全國停工停產(chǎn)政策,那么勢必影響供應(yīng);需求端,疫情爆發(fā)下的停產(chǎn)停工停學(xué)都會降低制品需求,比如國內(nèi)原本將要來臨的學(xué)校課本采購也會因故延后或者取消。疫情屬于外生變量,也是一個最大的不確定性因素。
操作上,考慮到疫情對于供應(yīng)端影響更大,我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。